国泰君安:2023年1月份信用债市场调查问卷:城投债务重组有望推广到更多区域-230119

时间:2023年01月25日 作者:
  • 格式:pdf
  • 大小:594K
  • 页数:共7页
  • 来源:国泰君安
  • 类型:债券研究,xiadun
  • 评级:
精进自己1995(2023-01-25 21:49:18):$贵绳股份(SH600992)$ 
也许道破天机了,但是为了积更多福报,还是希望分享给各位朋友共享,这个资本局真正的样貌,希望大家一起交流
贵州的债务问题,源自当时的一把手的贪污腐败,以及错意中央的意思,过渡意淫新区的拓展建设,从而提前抽调了各个国企,政府的资金拿来建设新区,结果中央不认这个事了,这笔专项拨款现在都没有发下来,但是却造成了整个省各个地方政府都负债,以及无数贪官,21年贵州政府就想让习酒出来了,但是证监会给出的理由是同一集团公司不能两个上市主体,直接被pass,直到2022年1月国务院颁发国家二号文件,给贵州开了绿灯,所以习酒才得以脱离出来,也抽走了茅台7成的现金出来,正是因为没有这笔钱和今年的大额分红,让茅台错失了23的春节档广告位,和现金流断崖下跌,以前各个地方国企都是由贵州国资委直接控股,但是目前已经全部股权划分给黔晟国资,形成国资系统统一管理,方便国改和重组,并购等(贵州高速,习酒,水钢),其目的就是为了未来更好的利润分配。12月徐麟过来贵州,是带着政治任务过来的,目的就是抢抓国二文件的落实,徐麟背后的资本是上海帮,这次国二的推动只有有实力有背景的官员才能推得起来,之前的一把手谌贻琴是贵州土生土长的,本身不具备资本操盘能力,这也是为什么8,9月贵绳进来的是上海的资金。
贵州的债务问题迫在眉睫,也许会成为新中国历史上第一个申请破产的地方政府,正是因为紧迫,其预期差才会大,这次的化债核心就是国二文件的重大机遇,对于习酒的资本操盘,是让其独自上市,只有IPO才是整体利益最大化,其后让黔晟占有大比例的原始股,这部分后面是要通过二级市场大规模套现减持的,而减持的钱,会通过之前已经入股了贵州各个地方的国企,通过股权关系,而直接进行利益划配这笔资金,完成债务清偿。所以这个局,是为了化贵州省整个债务的资本局,也是贵州翻身唯一的一次机会。
而贵绳,是黔晟国资唯一的上市主体,是参与习酒利益分配以及贵州化债机遇的唯一媒介。

丁香标讯与报告库:2023年中国经济预计增速稳超5%,房地产再当“男主角”

解封余额(2023-01-25 17:07:23)

$沙钢股份(SZ002075)$ 

沙钢股份控股股东沙钢集团“吃”南钢股份,为啥买入?

问题1:2023年钢铁是好的业务?

问题2:还是为了场地,建立数据中心?

问题3:沙钢有160亿元的资金吗?

2022年10月14日,上海复星高科技(集团)有限公司及其下属子公司上海复星产业投资有限公司、上海复星工业技术发展有限公司与沙钢集团共同签署《投资框架协议》,前者有意向沙钢集团转让其合计持有的南钢股份控股股东南京钢联60%的股权,交易对价不超过160亿元。溢价不是太多。沙钢不发行股票,有能力吃下吗? 

转发:沙钢股份五年重组告败 沈文荣600亿并购何去何从

沙钢股份(002075.SZ)筹划五年、欲装入境外IDC资产的重组交易未获证监会通过。母公司沙钢集团耗资超600亿元收购的欧洲最大数据中心运营商Global Switch何去何从,再惹关注。

7月7日,证监会上市公司并购重组委员会发布公告,沙钢股份欲收购苏州卿峰100%股权的重大重组交易未获得通过,理由是“未能充分披露标的资产海外政策风险和核心竞争力,盈利能力存在较大不确定”。

苏州卿峰核心资产是通过全资子公司EJ持有的Global Switch(简称GS) 51%股权。GS是总部位于伦敦、主要业务在欧洲和亚太的数据中心运营和开发商,曾为前英国首富鲁本兄弟持有,从2016年起,沙钢集团牵头的财团分三步收购了GS公司。截止目前,沙钢集团直接间接持有GS公司51.65%股权,并通过控制苏州卿峰、SIL和Tought Expert三家持股平台100%控制GS公司。

沙钢集团收购GS公司100%股权的总对价约60亿英镑,若加上利息付出的总成本超过600亿元,其中沙钢集团直接出资逾半,也导致自己的资产负债率攀升。过去五年,沙钢集团的总资产从千亿翻倍至2200亿元,总负债也从500多亿上升至1300多亿元,其中有息负债规模从400多亿元升至800多亿元。

沙钢集团本欲将GS通过并购重组装入上市公司沙钢股份,实现收购资金的增值和退出,但这一后续动作历经波折。从2016年9月起宣布筹划资产收购起,沙钢股份一度停牌长达两年,此后又经历合作方近乎破产、GS业绩下滑、股东举报等不顺,交易方案多次调整,跌宕五年最终仍然以失败告终。

值得注意的是,沙钢集团迟迟不能实现GS在资本市场上市,资金成本在长达五年的时间里不断推高,债务压力迫近,且联合收购方也将不同程度面临资金到期退出问题。

面临极大的压力,沙钢集是否让GS转道港股上市,或继续推进曲线装入沙钢股份,是市场后续关注的问题。

并购GS

依靠十几年前的一系列并购,“钢铁沙皇”沈文荣将沙钢集团打造为中国最大的民营钢铁企业,年产钢量超4000万吨,截止去年已连续12年入围世界500强企业。

但随着中国钢铁产业产能过剩,行业陷入低谷,沙钢集团在2015年前后谋划转型,准备进军数据中心产业。钢铁企业涉足数据中心产业拥有独特优势:数据中心又被称为“数据的房东”,核心是土地资源和耗能,大型钢铁公司恰恰在一线城市拥有充足的土地和能耗指标,像宝钢旗下的宝信软件即涉足数据中心业务。

2015年初,沙钢集团突然甩卖旗下上市公司沙钢股份55.12%股权给9名自然人,套现约46亿元,仅保留了20%左右的股权控股。这也被视为沙钢集团转型、沙钢股份系列重组的前奏。

2015-2017年也是中国企业跨行业、跨境收购的高峰期。很快,沙钢股份就开始筹划收购数据中心等资产,但并没有谈妥。在寻找收购目标的过程中,沙钢集团逐渐发现了英国的数据中心运营商GS项目。

GS成立于1998年,后被英国亿万富豪鲁本兄弟在2004年收购,逐渐成为全球第三大数据中心运营开发商,并随着欧洲市场逐渐成熟,GS在香港、新加坡、悉尼等亚太核心城市也建设数据中心,进入高增长的亚太地区。

最先谈下GS项目的并不是沙钢集团,而是一家名不见经传的中国数据中心“新军”:2009年才成立的德利讯达。德利讯达际控制人李勇,则是在2015年初入股沙钢股份的9名自然人之一。

德利讯达在2015年曾欲卖给上市公司四川金顶(600678.SH),这家从未盈利过的公司估值却高达28亿元,并承诺以后每年数亿元的利润,不过四川金顶最后发现,这家公司声称可以拿下的项目政府批文迟迟拿不下来,于是终止了收购。

但德利讯达的另一个大动作却神奇成功了。2015年10月,李勇和鲁本兄弟达成了收购GS公司51%股权的意向,并在次年初成立苏州卿峰作为平台募集收购资金,由于德利讯达实力薄弱,在募资过程中沙钢集团成为了苏州卿峰的资金主力。这也给了沙钢集团在此后全面介入的机会。

中国证监会2019年的一份行政处罚决定书披露,2016年6月,李勇和GS公司签订了收购协议。当年8月,李勇和沙钢控股投资公司总裁聂蔚等人在上海聚餐时,聂蔚代表沙钢股份实际控制人沈文荣询问李勇,是否可以将德利讯达和苏州卿峰装入沙钢股份,李勇表示同意。

2016年9月,沙钢股份停牌宣布将收购IDC大数据资产,当年11月,沙钢股份披露标的资产即为苏州卿峰和德利迅达。按照此后披露的方案,苏州卿峰持有德利讯达12%股权,沙钢股份计划收购苏州卿峰100%股权和德利讯达的另88%股权。

沙钢集团的目标则是收购整个GS公司。沙钢集团2020年中期票据募集说明书披露,沙钢集团牵头的财团并购GS项目,先后进行了三次股权收购。

第一次是沙钢集团联合中航信托等组建苏州卿峰(注册资本217.54亿元),收购了GS的51%股权,交易对价为23.42亿英镑。

第二次是沙钢集团境外全资子公司沙钢国际(香港)通过入股SPV公司Strategic IDC LTD与其他投资人共同收购了GS 24.99%股权,交易对价17.95亿英镑,其中沙钢集团自有资金7亿美元,SIL向信银国际融资13亿美元。(沙钢集团和其他境外投资人分别持有SIL的40.94%、59.06%股权)

第三次是沙钢集团通过境外全资孙公司Tought Expert完成了对GS最后24.01%股权的收购,交易对价18亿英镑。

至此,沙钢集团用自有资金加上撬动外部资本,以60亿英镑收购了GS公司100%股权,这也是中国企业近年来最大的跨境并购项目之一。鲁本兄弟当初收购GS项目仅花了5亿多英镑,又投入超过10亿英镑扩大业务,最终赚得盆满钵满。

五年未成

如果顺利的话,沙钢集团只剩下最后一步,即将GS项目装入上市公司沙钢股份,在二级市场套利实现收购资金的退出。

然而,这一步用了五年也没有完成。

实力不济的李强成为了沙钢股份重组不顺的最大隐患。

苏州卿峰收购GS公司51%股权的同时,德利讯达与GS就香港、新加坡、法兰克福北数据中心签署合作协议,相当于变成“二房东”负责招商,但从2019年起,德利讯达已经陷入困境,违约不再向GS支付租金,导致GS业绩大幅下降。

GS公司2018年净利润为1.8亿元英镑。但到了2019年,受德利讯达违约影响,GS净利润仅为6652.5万英镑,直到2020年才恢复至1.25亿英镑。沙钢集团花了60亿英镑即500多亿元收购GS公司,但到了去年,以2020年6月30日为基准日,按照收益法评估,GS100%股权的评估值为387亿元。

这将对沙钢股份的收购产生重大影响。按照沙钢股份的最近一次交易草案,2019-2020年沙钢股份归母净利分别为5.29亿、6.5亿元,但假设将GS并入沙钢股份,将导致后者在2019年、2020年出现45.58亿、2.38亿元的亏损,主要原因是德利讯达违约导致2019年末GS估值下降,进而对商誉和无形资产进行了减值。

德利讯达出现问题之后,李勇只能出局。沙钢股份调整后的收购方案只剩下苏州卿峰,不再收购德利讯达。2018年11月16日,沙钢股份发布了收购苏州卿峰100%股权的交易预案,等到2020年11月24日发布交易方案,又将苏州卿峰持有的德利讯达12%股权刨除,同时交易作价从237.83亿元调整为188.14亿元。

此时,苏州卿峰已将持有的德利讯达12%股权全额计提减值。苏州卿峰曾计划将德利讯达这12%股权以4.06亿元转让给上海埃亥贸易,但后者也未在约定期限内支付对价,目前还在寻找新的股权受让方。

GS项目业绩下滑,又迟迟不能装入上市公司,当初的部分联合出资方已经没有耐心。2020年,苏州卿峰的三个股东秦汉万方、上海道壁、上海三卿分别清仓或减持了股份,沙钢集团受让部分股权后持有苏州卿峰的股权从29.88%上升至34.15%,总出资额达到74.3亿元。

此次沙钢股份收购苏州卿峰100%股权的方案最终被否,证监会的意见重点提到了“海外政策风险”,以及盈利能力存在较大不确定。

先说盈利不确定性。沙钢集团出手收购GS公司之时,后者的盈利能力正值顶峰,2016年净利润为4.03亿英镑。但2017年下滑至3.33亿英镑,2018进一步下降至1.8亿元, 2019年更陷入低谷,2020年净利润反弹至1.26亿英镑。2021-2023年,沙钢集团对GS公司的预测净利润分别为1.45亿、1.99亿、2.66亿英镑,即三年后也未达到2017年的水平。

再说海外政策风险。沙钢股份收购GS资产的重组交易之所以迟迟无法落地,海外政策的不确定性也是重大障碍之一。与几年前不同,数据中心在各国越来越被视为敏感产业,与数据安全密切相关,这也是监管部门对GS装入A股上市公司存在疑虑的重要原因。

何去何从

此次被否之后,赴港上市成为GS的可能选项之一。早在2019年就曾传出GS将赴港上市的消息,但沙钢集团选择了继续推进装入沙钢股份。但最终失利后,GS赴港上市很可能将被重新提上日程。

类似的是巨人集团收购以色列游戏公司Playtika交易。几乎是沙钢集团收购GS的同时,史玉柱的巨人集团牵头在2016年以300亿元收购了Playtika公司,并在此后推动将Playtika装入A股上市公司,但同样迟迟未能获得监管部门批准,且久拖未决导致联合出资方内讧、闹出不小的纷争。最终,巨人网络选择在今年初将Playtika在美国上市。

不过,在境外上市毕竟是迫不得已的选择,巨人集团最近又在试图曲线将美国上市的Playtika再装入巨人网络,以图改善巨人网络的业绩表现,结果又引起了监管部门的问询。

沙钢集团是否会走同样的曲线方式?不管如何,留给沙钢集团的时间恐怕比较紧迫了。


回归自由:春节后策略

论剑庄砖:积极型投资者的股票选择——读书笔记

Matrix经纬之父(2023-01-25 11:14:17)

不管太阳底下没有新鲜事。

我们从历史中得到的唯一教训就是我们从来不会得到教训,但这并不影响我们品读历史。

就在阿根廷去年荣获世界杯冠军的时候,阿根廷国内却有着截然不同的风景,通货膨胀率持续创造新高。

2023年1月13日, 阿根廷国家统计暨普查局(INDEC)公布的数据显示,阿根廷2022年的通货膨胀率为94.8%,这是自1991年时任总统孟年(Carlos Menem)执政期间通胀率超过171%以来,最糟糕的年度数据。欧美的通货膨胀率在阿根廷面前,也只是小弟耳,阿根廷货币过去几十年直接删掉了13个“0”,多次债务违约,失业率高涨等等。

数据显示,2022年阿根廷货币比索兑美元的汇率已经贬值近1倍。从更长时间来看,2016年至今,阿根廷比索兑美元的汇率已经贬值超过10倍。为了遏制通胀,阿根廷的基准利率已经提高至75%,1万元存1年7500块。也正因如此,阿根廷股市荣膺2022年全球最好的市场,在全球股票普遍大跌的情况下,阿根廷股市大涨142.02%。

但,这种大涨肯定不是人们所愿意见到的。阿根廷阿韦塞布咨询公司提供的数据显示,过去一年,阿根廷一升牛奶的价格累计上涨了320%,食用油的价格上涨了456%,一克糖的价格则上涨了490%

而这还不是终点,阿根廷央行2023年1月6日预计,阿根廷2023年通胀率将达98.4%。

从历史上来看,这样的高通胀竟然是阿根廷常态!阿根廷已经连续10 年CPI高于10%,连续近5年保持在20%以上,连续3年半保持在30%以上!到底阿根廷是如何走向了如今的通胀深渊?

品读世界金融史,知其然知其所以然,为我们的未来敲响警钟。

辉煌:富得像个阿根廷人

从过去30年阿根廷的历史来看,阿根廷并没有受益于1990年冷战结束后的全球化风潮,反而一蹶不振。2008年阿根廷全国GDP为3616亿美元,而2021年仅剩4915亿美元,考虑到2022年阿根廷比索再次贬值100%,阿根廷或将重回“冷战”时期。如果再考虑到2000年以后美元的货币超发,近20年阿根廷实际上已经严重衰退。

阿根廷的历史实际上与美国有一定程度的相似性,都是欧洲移民建立的新国家,以欧洲某个国家为宗主国,并脱离独立。

阿根廷的地理条件也非常优越,在南美洲面积仅次于巴西,拉普拉塔平原面积超过100万平方公里,比中国的三大平原面积还要大,气候也很适合农产品生长。还有广阔的海岸线,为渔业提供了充分的土壤,周边国际环境也比较稳定,国际政治局势比较单一。同时,阿根廷国内的矿产资源也比较丰富,排名全球前十。

凭借着优越的地理条件,阿根廷在大航海时代就跟着老大哥西班牙后面发财,独立后攀上了英国,国外在打仗,美国出口军火,阿根廷出口农产品,吃的盆满钵满。

上世纪初,人均GDP已经成为全球前十,1913年人均GDP达到全球第三。当时阿根廷的人均收入高于法国,是意大利的2倍,日本的5倍

那个时候,人们流行说“你富得像个阿根廷人”。

但现实有点残酷,有个老笑话十分讽刺:

上帝创造地球以后,他发现阿根廷已经得到了所有的财富:辽阔的草原、丰富的石油、雄伟的山脉、迷人的丘陵湖泊、肥沃的河谷和多样的气候。于是,为了平衡,他在这个地方放上了阿根廷人。然后,阿根廷就凉了。

荒唐:删13个“0”

二战以来,阿根廷已经遭遇了数次恶性通货膨胀。1982年与英国的马岛战争输了以后,通货膨胀率一度高达20000%。值得注意的是,在1969年至1991年间,经过数轮货币改革,阿根廷货币的面值中已经删去了13个“0”

1975年初,最大面额的货币为1,000比索(Peso Ley)。到1976年底,最大面额的货币为5,000比索。1979年初,为10,000比索。1981年底,面值达到1,000,000比索。1983年货币改革,1阿根廷比索(Peso argentino)可以换10,000旧比索。1985年货币改革,1 austral(奥斯特拉尔)可换1,000阿根廷比索。1992年的货币改革令1新比索(Peso Convertible,可兑换比索)代替10,000 australes。恶性通胀的整体影响:1新比索 = 1983年前100,000,000,000(1000亿)比索

而在2000年后,阿根廷也有过一次40%左右的大通胀,而这一次虽然幅度没有80年代夸张,但也足足从2015年持续到了2022年。据美国财政部2012年的统计,阿根廷4000万人口人均持有1500美元左右,是世界上除了美国之外人均持有美元最多的国家。实际上,鉴于阿根廷政府的无信,阿根廷比索已经名存实亡。

究其根源就是持续高位的财政赤字。数据显示,上世纪60-80年代,阿根廷政府的财政赤字占比GDP长期高位,1974年到1990年的赤字GDP平均占比为6%,2015年后阿根廷政府债务赤字重新登上6%

在此之后,阿根廷并没有吸取教训,1990-2022年间,阿根廷M2总额从8.66亿比索上升到134万亿比索。同期中国是从1.1万亿增长到266万亿,但中国的经济增长是阿根廷无法比拟的。

2015年至今,阿根廷基准利率也长期保持在令人仰望的高位。但阿根廷一边印钞票,一边加息,试图用掩耳盗铃的办法来麻痹自己。截至2022年,阿根廷外债总额高达2700亿美元,占比GDP超过50%,而外汇储备仅有350亿美元

过去60年,阿根廷政府几乎在绝大多数时间都保持了财政赤字和通货膨胀,期间阿根廷政府尝试了各种方法来应对财政赤字,最后都失败了。在最近半个多世纪内,阿根廷政府更迭多达29次。自1816年独立以来,阿根廷至今共出现九次主权债务违约事件。对于阿根廷人民来说,简直是一场噩梦,但对于政治与经济学研究者来说,阿根廷的经济史可谓是“活化石”,很有研究价值

根源:财政赤字是如何诞生的?

我们先来谈一谈阿根廷的赤字来源,有很多人谈到了下面的一些因素:

第一,经济结构单一

农业是阿根廷的主要经济来源,但阿根廷的化肥、机械都需要从国外进口,农业有看天吃饭的问题,不像工业一样稳定,这就导致阿根廷的收入波动较大,很容易受到外部需求和气候变化的冲击。

我们回顾阿根廷历史上的2次大的债务危机,分别是1977至1990,以及2001-2003年。期间,1977年中东战争引发石油危机,全球大通胀导致生产成本上升;2001年全球互联网泡沫破裂,经济进入下行周期。利率与外需的变化给当时阿根廷政府带来了巨大的压力,通胀膨胀频繁失控。但随后中国加入WTO,对大豆等农产品需求大增,阿根廷的贸易情况大幅好转。

一个人收入如果不稳定,那么应该保持较高的储蓄,以应对可能出现的危机,但是阿根廷却非如此,长期保持高额公共支出,外需走弱后,政府应对危机的能力大幅削弱,在债务漩涡中越走越远。

第二,政治对立

1903年,胡里奥.罗加完成第二个总统任期卸任前夕,发表讲话说

“......不要对我们国家的稳定性抱有幻想......暴力的种子在一个或半个世纪内不可能根除。”

没想到真被他一语中的。整个20世纪,阿根廷虽然没有参与外部战争,但国内的争斗一直没有停歇。

阿根廷国内长期分为两派人,由大地主为代表的联邦派,和首都工业为代表的集权派,有农民和工人的对立,也有意大利后裔和西班牙后裔的对立,也有社会主义与自由主义的对立。

1929年世界范围内的大萧条让以农产品出口为主的阿根廷陷入了崩溃,军人通过军事政变接管了这个国家,直到1983年,这个国家一直在军政府-庇隆主义之间切换,随后自由派上台,但问题始终没有得到解决。

1943年,国家劳工部长胡安-多明戈-庇隆通过军事政变步入政治舞台,在担任劳工部长期间,他制定了医疗、养老金和低成本住房福利,并实施了劳动法,比如将最低工资与生活成本挂钩,为他赢得了政治资本,并在随后成为他上台的主要原因。

1946年上台后,头顶庇隆主义——政治主权、经济独立和社会正义,他以非凡的魄力将公用事业和公共交通收归国有,对外加征关税,保护本土企业,大力实施国家资本主义。在1947年和1948年,工人的工资分别增长了25%和24%。

这本是国家走向工业化的道路,从历史上来看,德国、美国、韩国、中国无一不曾在发展初期实施过贸易壁垒,但显然阿根廷的做法有点“邯郸学步”的味道。

经济学中有一个不可能三角,即资本自由流动、汇率稳定、以及独立的货币政策,同样,政治主权、经济独立和社会主义在某种程度上也是一种不可能三角。不可能在一边要求政治主权、经济独立的同时,又给予民众高福利,经济发展需要原始资本积累,要么牺牲主权获得外资,要么靠军事对外掠夺,要么牺牲民生从国内挤压

当时的中国遭遇到了一样的问题,由于起步晚,同类工业产品在国际上没有竞争力,只能内部消化,以维持产业的存在与升级。政府需要原始资本积累,中国的做法是控制农产品价格,用农业剪刀差的办法完成原始积累,苦了一代人。

但阿根廷一边强烈反对美国和英国,没收了这两个国家在阿根廷的大量资产,同时也强烈反对苏联和共产主义。在没有外援的情况下,却同步实施了高福利政策,虽然为个人与政党收获了政治资本,但这种政策是不可持续的,社会褔利的超支很快耗尽了二战带来的巨额外汇,阿根廷国家财政赤字快速积累

同时,阿根廷国家人口太少,国内政治统一程度不够,在抵御外部冲击时缺乏足够的纵深。庇隆主义虽然非常的民族主义,但我认为还是过于理想化,没有考虑到自身所处的环境。

财政赤字引发通胀,经济下滑、腐败盛行,加上其上台本身就缺乏足够的合理性,庇隆渐渐失去了支持。讽刺的是,1955年,海军在刺杀总统的起事中轰炸了五月广场,以军事政变上台的庇隆也以军事政变下台,随后流亡西班牙。

但是庇隆主义的影响应没有从阿根廷消失,在较长时间内,阿根廷国内的政治力量都相当对立,陷入了无止尽的内耗中。

从历史中,我们可以看到,从农业国向工业国的转换过程中,通常需要较为强硬的大政府,压制消费增加原始积累,日韩、中国都是如此,但阿根廷政府内部的腐败破坏了政府的公信力,民主派顺势上台。当政治力量无法完成统一的时候,政府的力量将会被严重分散,每个政党都注重短期利益,以讨好选民,而不顾国家的长期利益

在阿根廷过去60多年中,阿根廷国内政权更迭的次数在全球范围内都让人瞩目,政治环境的不稳定,既增加了非生产性支出,不稳定的国内环境也吓退了不少外资。

第三,贫富差距拉大

一个国家的政治稳定与否,很重要的一个因素就是贫富差距,穷人需要通过政治获得生存权,而富人希望通过政治维护现有的权利,所以贫富差距越大,国内政治斗争越剧烈

高福利却并不是普惠型的,对于非常规职业者非常不利,而这个群体又是低收入群体。同时,长期的高通胀进一步加剧了阿根廷国内的贫富差距,因为富人总有办法维护自己的利益不受损,但穷人却缺少知识与途径从高通胀中保存自己的财产。所以贫富差距加大进一步加大了阿根廷内部的政治动荡。

上述的三个原因,经济结构单一和政治对立加剧了财政赤字,但并不是根本原因,而贫富差距拉大更是财政赤字的结果。在后续的许多年中,阿根廷政府所采取的许多政策,在其他国家得到过验证,但所谓“生于淮南则为橘 生于淮北则为枳”,政策的失效根本原因是阿根廷的经济没有得到发展,发展可以解决很多问题,所以工业化的失败才是阿根廷金融动荡不已的根源

正所谓,上帝为你打开了一扇门,又会为你关闭另一扇门。阿根廷也是如此,成也萧何败萧何。南美的自然条件优越,但是这是相对于农业社会,而在工业社会,南美的优势演变成了劣势。

工业化竞争优势来源包括人力、原材料、资本、贸易条件等等。而阿根廷在这几个方面都不具备优势。

贸易方面,巴拿马运河开通以后,离世界三大经济中心的航运距离均在1万公里以上的阿根廷成为世界贸易中可有可无的存在,从美洲航线的中心点变成了“世界的尽头”,成为世界贸易的弃儿。

从国内贸易看,阿根廷国内没有大的运河,只有一条不长的河,还是国界线。纵观世界,凡是经济比较强劲的国家都有发达的内河,因为在全球化时代,内河运输效率将决定国内分工的成本和效率。中国有贯穿东西两条大动脉长江和黄河,美国有密西西比河,欧洲有莱茵河。

人口方面,阿根廷的人口基数太少,目前农业是最大的出口产品,说明人口还远没有达到可以承载的上限。阿根廷1810年独立时才62万人,1914年也才800多万人,如果按照自然繁衍,阿根廷人尚不足目前的一半。但美国却大量引进黑奴,人多力量大在美国发展初期显露无疑。1850年美国人口已经有2300万人。

另外,阿根廷的纬度不太好。纵观全球工业发展史,发达经济体或者是具有很强潜力的国家都在北温带,因为这个条件下的温度是最有利于生存和生产的,而阿根廷适合人类长期生存的地方并不多,南部甚至靠近南极圈,实际有效国土并不算特别多。

原材料方面,虽然阿根廷在原油、稀有金属方面有一些资源优势,但是在铁矿石以及煤炭等基础工业原材料方面却很短缺,需要从更远的距离运输,成本更高,不具备比较优势。整个南美洲虽然资源较多,但分布并不均匀。

另外,工业化有其自然路径,从低到高,但是由于阿根廷的资源禀赋出众,在较早的时期就已经通过农业获得了较高的人均收入,导致劳动力成本过高,所以在发展低端工业时,无法从事劳动密集型产业,与出口导向、人力成本低廉的国家竞争,强行发展需要不断补贴。说白了,阿根廷虽然发展不好,但人家底子好、天赋好,卖低端不赚钱,还不如种地

相比较曾经的中国人,阿根廷人过得不要太舒服,虽然大多数人可能不太富裕,但还远没有达到饥荒的程度,否则阿根廷就不会只是上层建筑频繁更迭,而是要出现土地革命了。比如1980年﹐阿根廷全国文盲率为6.7%,而中国1982年还有22.81%。阿根廷政府的赤字虽然带来了通货膨胀,但是财政支出也满足了阿根廷在教育、医疗等层面的发展。

如果直接引进中端产业,由于起步落后,产品竞争力不足,需要长期培养,这又需要长期的补贴,短期根本无法形成竞争力。

除此之外,阿根廷的另一个重要问题在于距离美国太近,美国不允许在美洲重新出现一个威胁自己的力量,所以在阿根廷国内政治中经常会出现美国的身影,影响其国内的政局。

事实上,这并不是阿根廷一个国家的问题,整个南美都集体出现了这种情况,说明有一定的共性存在。

如果非得用一句话来概括,就是离世界太远,离美国太近

简单来说,南美之于世界,犹如东北之中国。曾经,东北是中国的大粮仓,靠近苏联,也是重工业基地,但全球化时代,东北人口、资金流出是大势所趋,因为它不再具有比较优势。

因此,阿根廷在工业化上的尝试越多,就在错误的路上走得越远,债务累计得更多。从某种程度上来说,阿根廷的持续债务赤字正是其汹涌的野心带来的。对一个家庭来说,一次投资失败可能会导致好几年缓不过劲来,对国家来说也是如此。

演变:财政赤字如何塑造通胀?

下面这张图是我做的一张国内与国际资金大循环的图,反映了国际与国内资本流动的简要过程。资金流入主要靠借款、出口、引进外资、侨汇收入等四大途径,资金流出主要通过对外投资、进口、对外贷款/还款、撤出投资等四大途径。

国际资金的流入与流出相对应的是国际外汇市场上对本币的需求,外汇就是资金的净收入。外汇储备越多,市场上对本币需求越多,货币形成升值压力,进口成本下降;外汇储备越少,市场上对本币的需求越少,货币贬值,进口成本上升,容易引发输入性通胀。所以,一般央行会以外汇储备为锚,来控制国内的货币供给,外汇储备多少,对应多少本币,以保持汇率稳定。一旦失衡,就很可能会引发通货膨胀。

下面,我们一起来看看财政赤字是如何通过国内与国际大循环,而一步步演变成为大通胀。

政府面对债务赤字,一般有6种选择:

第一,对外借款。对外借款短期不会对汇率形成较大压力,但借的钱总是要还的,如果不能按时还款,国家信用受损。借款成本上升,同时也难从国际市场上获得融资。这只能算是一个应急之策,但容易让人上瘾。所以,国际上有一种“债务陷阱”的说法,就是明知道它无力偿还,依然借债,然后等无法偿还后用优质廉价资产抵债。

美国就是一个很好的例子,2008年金融危机后,美国大肆宽松,国债规模快速上涨,但是这些新增国债都被中国、日本等国家购买,美国国内反而没有什么通胀。所以,这种方式要求国家具有很强的国家信用。2020年后,美国新增的国债,没有外国人买,问题就来了。

借外债还有一个很大的问题,那就是很容易受到加息与降息周期的影响还有断贷的风险会导致流动性枯竭。70年代,美元宣布与黄金脱钩,美元利率持续下滑,拉美国家借了很多钱,结果80年代通胀盛行,美国加息到10%以上,这些国家连利息都还不上了。

其中,阿根廷政府的工业化失败导致收入不足,债务根本还不上,债务占比GDP的比重超过50%,信用又不好,经济又不行,利率本来就高,一旦遇到加息周期,高额的利息支出对政府来说就已经是沉重的负担,美元就像累积的高利贷一样,不敢不还,又还不起,形成了一种恶性循环。导致政府也没有钱去投资新产业,只能且活着。

一旦出现违约,就会导致货币大幅贬值,资金恐慌性流出,引发银行挤兑,资产价格大幅上涨,同时,输入性通胀大幅增加。2001年11月,阿根廷政府宣布无力偿还外债,决定实施债务重组,违约债务高达950亿美元,大量资金外流,政府强制实施经济银行业务,禁止每周从银行提取超过250比索或美元的现金,抗议席卷全国,阿根廷危机爆发。

第二,对内借款。对内借款分为2种,一种叫“杀猪”,即没收私有资产;一种叫“印钞票”;“杀猪”的风险在于可能导致内乱,还可能导致被国际制裁,而印钞票则短期影响较小,属于温水煮青蛙,所以一向是各国政府首选。

政府会发放新国债来偿还债务,这时候国债谁来买成为关键,如果居民购买国债,没有问题。但是如果是央行购买国债,那么央行就面临两个选择,是否冒着利率升高的风险减少给企业贷款,或者冒着货币贬值的风险继续保持原有的借贷规模。前者会导致国内融资成本上升,不利于经济发展,甚至会产生通缩风险;后者会导致外汇市场上本币供给过剩,货币贬值带来输入性通胀。

同时,汇率贬值还有可能带来资本流出风险,所以很多国家会同步采取限制资本流出的办法。比如阿根廷历史上就多次实施过限制政策,2019年的外汇管制规定,阿根廷个人每月不得购买超过1万美元,或者每月转账金额不得超过1万美元。非居民购买美元将被限制在每月1000美元以内,并且也不能通过银行转账到国外。

但多余的货币会在国内形成过剩的需求,而供给增加的程度变化不大,短期内供不应求,物价上涨。同时,过量的货币会带来国内资产泡沫,如2020年后美国股市、房市价格大涨,带来经营成本上升,物价一步上涨,劳动力市场要求更高的工资,陷入了工资-通胀螺旋。

在供给不足的情况下,如何减少通胀呢?限制价格变化是一种方法,国内外政府都采取过这种措施。本质上是一种财富转移的手段,以较低的价格完成采购,从而在解决债务的同时降低支出扩张的速度。同时低价会压低企业的利润,从而降低需求。上世纪60年代中国就采取过这种办法,俗称为剪刀差,用统购统销来控制农产品价格,进而补贴给城市居民。但,这种方法也会限制生产积极性,因为利润实在不高,也会挤压外国投资。

放开后很容易形成更为严重的通货膨胀,比如1975年7月阿根廷物价限制被取消,随后第一次通货膨胀爆发,在1975年和1976年的几个月里达到每年300%到700%。

如果不限制价格,只能通过提高基准利率来降低需求,同时吸引外部资金流入,但是加息也会导致政府将在未来付出更高的利息支出。如果在一段时期内经济没有明显好转,累积的债务会带来进一步的债务循环。政府需要继续发债,以获得资金偿还债务。这时候考验的是政府过去的贸易盈余,以及政府公信力。

另外,加息会抑制国内经济发展,为了刺激经济,政府不得不出手拯救经济,财政支出又会扩大,财政赤字不仅没有得到解决,反而会扩张。

更有甚者,阿根廷政府甚至还干起了“抢钱”的勾当。2001年金融危机期间,政府没收了银行账户,向储户提供政府债券,或将他们的美元存款变成比索。经济直接崩盘,时任总统费尔南多-德拉鲁阿乘直升机逃离总统府。

第三,引入投资。引入投资可以提升货币价值,但投资是有目标性的,投资者是要赚钱的,这对国家的管理提出了很多要求。包括稳定的政治环境,具有优势的生产要素等等。

印度是一个比较好的例子,2005年以来印度贸易差额长期为负,但是得益于印度的人口红利,经济前景欣欣向荣,外国投资同期也逐年上升,保持了印度货币的相对稳定。

在此期间,印度政府债务虽然日益增长,但很容易从国外获得投资与借款,此时政府的财政赤字不一定是坏事,反而是一种积极有为的象征。反观阿根廷,90年代虽然实施了开放政策,甚至比印度还要开放,并没有吸引大规模投资。

但是,阿根廷长期政治环境不稳定,政府公信力弱,而且在工业化方面并不具备足够的比较优势,引入的资金是相当有限的。即使90年代后,阿根廷逐步降低关税,恢复市场经济地位,比较优势无法吸引足够的资本。

第四,缩减政府开支。开源还得节流,缩减政府开支一向是政府不愿意做的,因为这是割自己的肉。军队通常是缩减开支的重点领域,但缩减开支可能会带来利益分配的不均衡。中国在这方面也是一个很好的例子,80年代的大裁军为中央减轻了很多负担,同时也为国内提供了更多的劳动力。但同时,缩减政府开支也可能会导致政府对地方的控制力减弱。特别是在民选政府中,缩减政府开支可能会导致自己落选。

2001年阿根廷危机中,阿根廷被迫实行严厉的紧缩措施——“零财政赤字计划”,否则就无法从世界货币基金组织处获得贷款。最后,阿根廷政府虽然冒险实施了财政紧缩计划,包括削减国家公职人员工资和退休金,但仍然没有达到世界货币基金组织的目标,没有获得贷款。经济陷入低迷,至2002年下半年,由于大批企业破产,失业猛增,失业率急剧上升到25%,社会贫困人口比重达到57%。

第五,加税。加税是政府在面临债务时经常喜欢做的事,不过这种办法在古代用的比较多,因为古代货币为金银,无法印钞。但是在印钞没办法解决的时候,这种古老的方法也是可以用的。

阿根廷就多次在债务危机期间,通过加征农产品关税的方法来获得收入,但是这种办法也导致阿根廷农业在国际上丧失竞争力。比如2020年3月阿根廷政府宣布将大豆出口关税上调至33%,豆油和豆粕的出口税率也上调至31%。

但这种行为短期可以带来一定的外汇收入,但也使得阿根廷的出口竞争力下降,创汇的效果可能不明显,且会压低国内农产品价格,某种程度上也有降低通胀的效果。

国内也没少加税,据2016年美国Business Insider统计,全球总税率最高的27个国家,阿根廷位居全球第1,总税率高达137.3%。这种情况下,逃税也就避免不了了,监督成本也很高。

第六,出售国有资产。国有资产的价格是未来现金流的折现,用未来的收入一次性冲抵支出,可以暂时解决债务问题。上世纪90年代,苏联势弱,全球范围内掀起了一场“休克疗法”的浪潮。

1985年9月,美国财政部长詹姆斯·贝克提出关于解决债务问题的“贝克计划”,主张由国际商业银行和多边金融机构向发展中的重债务国提供贷款支持,但要求债务国“必须削减政府开支,紧缩财政,开放经济,放宽外资进入条件,鼓励竞争,向自由市场经济过渡,进行国有企业私有化,发挥私人企业积极性,实行资本流动自由化

从现在来看,这一套计划就是要让陷入债务危机中的国家自己“卖身”,但对当时陷入“债务危机”与“政治危机”的国家来说,简直是“天降甘霖”,美国人化身“正义使者”,在全球范围内布道,并大受欢迎。

阿根廷也不例外,实施了金融与贸易的全面西化。1989到1999年在卡洛斯·梅内姆任总统期间通过《国家改革法》和《经济紧急状态法》,规定对国有大型企业推行大规模的私有化运动。

据美洲开发银行统计,在1990~1995年的私有化高潮期,阿根廷共有123家国有企业被私有化,政府获得了184.5亿美元。卖身的钱暂时解决了财政赤字问题,1990年初阿根廷政府赤字下降到2%以下。

但这个过程的后遗症也非常严重,大规模私有化过程中,大量核心资产被廉价出售,国家经济命脉逐渐被外资重新掌控。截至2001年,阿根廷最大的10家银行中,被外国资本控股的银行竟达8家,阿根廷美元业务迅速增长,金融失去了控制力。

同时,私有化降低了实际工资,贸然打开关税壁垒,本土企业失去竞争力,贸易赤字扩大,并没有提高经济效率,反而进一步引发恶性通货膨胀,1989年阿根廷消费物价上涨5000%。

但,至少暂时解决了财政赤字问题。可是,失去国有资产的政府财政收入进一步下降,财政赤字进一步扩张,政府不得不依靠外债来解决问题,至2001年,政府财政赤字占比GDP比重重新回到6%的高位,外债已达到1500亿美元,同期阿根廷GDP还不足3000亿美元。

不管是哪一种方法,只要不能持续地产生内生经济动力,随着国家人口的增加,财政支出需求会继续上升。只要不解决赤字问题,通胀几乎是无解的,但目前还没有看到阿根廷的经济有任何的前景。2023年全球经济衰退,以农产品出口为主要外汇来源的阿根廷又将迎来暴击。

正所谓,由俭入奢易,由奢入俭难。政府已经靠着借债将社会福利提高到了一定的高度,谁上台都不敢拿福利开刀,阿根廷人是有着非常悠久的工人传统,只能借债度日,躺平了~

阿根廷持续一个世纪的危机,本质上是全球范围内农业国的没落和工业国的崛起,而南美洲的资源、贸易、人口等条件还无法满足世界分工的需要,暂时还不具备这样的基因,当下充分利用自己的比较优势,多存钱多生孩子才是王道。


Matrix经纬之父(2023-01-25 10:53:58)

2023年一季度,中国经济将迎来首轮疫情冲击波后的修复。全国第一波疫情感染已于2022年12月下旬达峰,线下经济活动进入恢复通道。不过,春节效应一定程度上制约生产恢复强度,中国经济快速修复可能出现在2023年2月后。在新一届政府开局之年,2023年中国有必要设置5%以上的GDP增速目标。中央经济工作会议表示将“推动经济运行整体好转”,2023年各省GDP目标加权平均值为5.6%,以此推算全国GDP增速目标设置在5%以上的概率也较高。然而,当前中国经济运行面临的挑战在于:三重压力仍然较大,即需求面临结构性收缩、脉冲式疫情或将冲击供给、预期偏弱情况较难扭转;“稳增长”的同时需“防风险”,重点关注房地产行业风险蔓延的可能性、地方政府隐性债务偿还压力加大、中小银行的风险显露等问题。

从需求角度看,预计2023年中国外需趋弱,经济增长更需倚仗内循环。各分项中:出口面临海外需求下滑的不利影响,重点在于中国市场份额能否稳中有升。国内消费增速有望在防疫政策优化与2022年的低基数下提升,但居民消费能力和意愿的回升需要时间,仅靠市场化力量2023年国内消费恢复的高度或有限。因此,发挥固定资产投资对国民经济的支撑作用尤为关键:房地产投资企稳有待政策持续发力、且较快落地见效;基建投资维持较高增速需重点解决后续资金问题;制造业投资内生动能趋降,避免增速较快下滑需寻找并扩大其中的结构性支撑因素。

当前宏观政策工具在落地使用中也面临一定问题。财政政策面临减税降费刺激效果变弱、地方政府债务风险上升、公共财政支出结构有待优化等问题。货币金融政策面临的问题在于“宽货币”到“宽信用”的传导不畅,结构性货币政策工具的使用进展缓慢,货币政策的中长期空间逐步趋于收窄;同时,政策在稳定微观金融市场方面存在一定困难,跨境资本流动相关监管政策需继续完善。就业政策面临重点人群稳就业难度增加,服务业就业吸纳能力减弱,出口产业链就业拉动能力下降等问题。

为推动中国经济运行整体好转,我们有以下政策建议:第一,正视当前“三重压力”仍然较大的客观事实,加大宏观调控力度。第二,贯彻中央经济工作会议部署,把“改善预期”作为疫后中国经济走出困境的重要抓手。第三,继续维持宽货币环境,畅通宽货币到宽信用的梗阻,推动2023年全年社融能有两位数的增长。第四,积极财政着力点从收入端减税降费到支出端发力,同时优化支出结构,加大对消费领域的支持。第五,除将融资政策落到实处外,还可以通过有条件“赎买”等方式,推动房地产业尽快形成良性循环。第六,继续推动基建维持高增速,政策性开发性金融机构在补充资本金和解决配套融资方面扮演重要角色。第七,在扩大内需战略的同时,积极畅通外循环,维护产业链稳定。

第一波疫情感染达峰后,2023年中国经济回归常态之路的“迷雾”渐解。随着疫情防控措施的逐步优化,全国第一波疫情感染已于2022年12月下旬达峰。尽管2022年四季度疫情形势演变对中国经济造成短期冲击,但2022年中国实际GDP仍录得3.0%的增速,超出市场一致预期,折射出中国经济疫情防控放松后从“J曲线”底部走出的时间比预期更早。

立足当下,我们认为,2023年一季度中国经济将迎来第一波疫情高峰后的较快修复,全年GDP增速目标有望设置在“5%以上”。然而,当前中国经济运行中的“三重压力”依然较大,亦需高度警惕其中的各类风险。实现5%的增速目标,需政策统筹发力,直击经济运行中的重点和难点。在此,我们评估当前各项终端需求面临的新挑战、主要政策工具落地中的新问题,提出推动经济整体好转的政策建议,以期较全面展现我们对当前宏观经济形势的研判。

当前中国经济形势分析

2022年四季度,疫情形势演变对中国经济造成短期冲击。中国经济处于疫情防控政策优化后“J”曲线效应的下行阶段。2022年四季度中国GDP增速2.9%,较三季度回落1个百分点;12月规模以上工业增加值同比实际增长1.3%,自9月的6.3%连续第三个月回落;12月服务业生产指数同比下降0.8%,连续两个月同比收缩。

预计2023年一季度,中国经济将迎来第一波疫情高峰后的修复,2、3月份有望更快回升。全国第一波疫情感染或已于2022年12月下旬达峰。从百度指数看,作为疫情常见症状的“发烧”、“咳嗽”的搜索指数均自12月21日前后确认下行趋势,“新冠”搜索指数也于12月26日达峰。疫情人数达峰后,九大城市地铁客运量、一线城市拥堵延时指数自2022年12月最后一周开始显著回升,意味着线下活动进入恢复通道。

不过,中国经济整体修复可能出现在2023年2月之后。这主要基于三点原因:

一是,在春节较早、外需偏弱、前期疫情多发的背景下,制造业工人返乡潮或有前置,生产活动季节性走弱。2022年12月工业增加值同比1.3%,创2022年6月以来新低。

二是,内需恢复初期,叠加出口走弱,工业品整体仍供过于求。2022年12月工业产销率低于近年同期水平,企业生产恢复还需时日。

三是,2023年春节在1月下旬,而2022年春节在2月上旬,1月中国主要经济数据还将受到春节“错位”的影响。

我们认为,2023年中国有必要设置5%以上的GDP增速目标。

一方面,中央经济工作会议表示将“推动经济运行整体好转”,在新一届政府的开局之年,有必要保持GDP增速目标的连贯性。2012年-2022年期间,除2020年受疫情影响而未设增长目标外,其余年份的增速目标要么是持平于前一年,要么是较前一年的下调0.5个百分点,而2022年全国GDP增速目标为5.5%左右。

另一方面,5%以上的增速目标是向中国潜在经济增速靠拢的体现。当前普遍认同的中国经济潜在增速水平仍在5%以上,2022年全年中国GDP增速仅有3%,低基数推升下,中国经济增速有望回归常态,这也将有助于稳就业和保市场主体。

从31个省市自治区公布的GDP增速目标看,我们也认为2023年GDP增速在5%以上的概率较高。31个省市自治区中,和2022年GDP目标增速相比,2023年有6个省市自治区下调1个百分点,15个省市自治区下调0.5个百分点,6个省市自治区基本维持不变;仅4个省市自治区上调预期增速,其中新疆上调1个百分点,其余3省市自治区上调0.5个百分点。

我们基于31个省市自治区已公布的2023年GDP增速目标,用各自GDP加权算得的平均值为5.6%。而2021年和2022年,各省市自治区加权平均GDP增速目标分别比全国GDP增速目标高出0.8和0.6个百分点。据此推断,2023年全国GDP增速目标可能设置在“5%左右”或“5%以上”。因2023年经济工作的重点之一是推动信心恢复,5%以上的GDP增速目标释放出集中力量搞经济的信号,有助于更好推动市场主体和居民信心的改善,我们认为5%以上的概率更大。

实现5%的GDP增速目标,需政策统筹发力。2022年前三季度,中国出口增速维持高位,“外循环”对中国经济增速的稳定起到至关重要的作用。但四季度中国出口同比持续收缩,2023年全年货物和服务净出口对GDP累计同比增速的拉动较前三季度下滑0.45个百分点,至0.51个百分点。出口下滑除直接拖累经济外,还会通过制造业投资、就业和消费等渠道间接抑制经济。因此,2023年有必要围绕扩大内需、畅通内循环,政策统筹发力。我们认为在各项政策支持下,2023年GDP增速有望达到5%以上。

当前中国经济运行的主要制约因素在于三重压力仍然较大。

一是,需求面临结构性收缩。需求的显性压力在于海外发达经济体放缓引致的外需回落、国内制造业投资或已进入下行周期。尽管消费和房地产投资在政策优化下有望回温,但其恢复高度仍然存在不确定性,能否对冲出口和制造业投资的放缓有待观察。

二是,脉冲式疫情或将冲击供给。全球奥密克戎不同毒株混杂交错,且其免疫逃逸能力较强,人群感染后防护效力多在3-6个月后下降,意味着疫情新增感染人数一年内可能出现1-3次波峰。因此,疫情可能阶段性冲击供给,尤其会对物流运输、服务业和劳动密集型制造业产生影响。

三是,预期偏弱情况较难扭转。预期偏弱往往使居民不敢花钱、企业不敢投资,经济内生需求偏弱。最新央行问卷调查数据显示,2022年四季度城镇储户未来就业预期指数继续下滑,而选择“更多消费占比”亦处于近年来偏低水平。

推动经济回稳向上的同时,亦需“守住不发生系统性风险的底线”。当前中国经济面临的主要风险包括:房地产行业风险存在蔓延可能、地方政府隐性债务偿还压力较大、以及中小银行的风险显露。

一是,房地产行业虽有政策支持,但内生造血能力并未恢复,良性循环尚未形成,行业风险还可能进一步蔓延。

房地产相关链条在中国经济和金融体系中举足轻重:一则,房地产上下游产业链较长,对中国经济广义影响可达两到三成,与地方政府的财政收入也息息相关。二则,房产是我国居民的主要财产,大量银行贷款以房地产为抵押品投放。房地产市场的发展、变化和波动对全社会财富的影响较大,房企信用风险直接关系金融机构资产质量,因而是防范化解金融风险的核心所在。2023年1月17日,国务院副总理刘鹤在世界经济论坛上表示,“房地产业是中国国民经济的支柱产业。与房地产相关的贷款占银行信贷的比重接近40%,房地产业相关收入占地方综合财力的50%,房地产占城镇居民资产的60%。”

2022年房地产相关政策迎多轮调整,2022年11月以来房地产企业融资政策“三箭齐发”,中央经济工作会议定调 “确保房地产市场平稳发展”。目前,已出险房企风险化解进展缓慢,房地产行业“销售-拿地-开工”链条并未盘活,良性循环尚未形成,不排除房企信用风险进一步暴露的可能性。短期看,地产融资支持政策力度较强,有助于解决行业面临的流动性问题,防止行业在负反馈中较快“崩塌”;中长期看,销售回款是房地产内生造血的来源,是“治本”的关键,若销售回款的内生现金流迟迟不能恢复,房地产企业的库存和债务将进一步累积,政策支持不过是延后出险时点。

二是,因土地收入减少、融资环境收紧,地方政府隐性债务偿还压力偏大,部分区域信用风险或进一步显现。

据中诚信国际推算,截至2021年底,我国地方政府存量隐性债务规模约50.9万亿元,是其显性债务的1.60-1.87倍。截至2022年末,Wind口径城投债存量规模为13.52万亿元,同比增长近9%。2022年以来,房地产深度调整,地方政府财政收入锐减,隐性债务偿还压力加大:一则,薄弱区域财政收入承压,将带来债务率被动攀升,在“红橙黄绿”限制下,或加剧城投平台债券融资的难度;二则,为落实“保交楼”、托底土地一级市场,城投平台可能更多参与拿地和房地产问题项目的建设,继而加强“地产-城投”间的风险关联;三则,城投平台债务滚续更加依赖于土地收入以外的政府补助。

展望2023年,2020年疫情爆发时期大规模发行的城投债进入偿还高峰期。中证鹏元预计,2023年全年城投债偿付规模(到期及回售)将达到4.37万亿元,同比增长3.2%。地方政府隐性债务信用风险大概率继续释放,欠发达区域及尾部城投平台的信用风险或进一步显现。

三是,作为金融系统薄弱环节,中小银行的风险隐患不容忽视。

中小银行是银行系统的薄弱环节,其发展存在网点不足、吸收存款难、人才缺乏等天然劣势,潜在的风险隐患不容忽视。截止2021年底,我国中小银行总资产在银行业总资产中占比为29%,但在高风险金融机构中,中小行数量占比高达84%。从银保监会公布的2022年三季度商业银行主要指标看:一则,农村商业银行面临更大的资本补充压力,其资本充足率较2021年末低53bp,较商业银行整体低3.06个百分点;二则,农村商业银行资产质量相对更差,其不良贷款率达3.29%,较商业银行整体高出163bp;三则,农村商业银行盈利能力更弱,其资产利润率仅0.26%,较商业银行整体低49bp。

中国经济下行压力加大背景下,中小银行的风险正逐步显现,总体来看普遍存在公司治理不规范、内控体系不健全、风控制度执行缺位、股东资质良莠不齐等问题。中小银行风险涉及储户合法权益的保护,事关社会稳定,其风险蔓延可能引发局部性金融风险,冲击我国金融和信用体系。

稳定终端需求的新挑战

从需求角度看,预计2023年中国外需趋弱,经济增长更需倚仗内循环。各分项中,出口受制于海外需求下滑;国内消费增速有望在防疫政策优化与2022年的低基数下提升,但仅靠市场化力量恢复高度或有限;因而更需发挥固定资产投资对国民经济的支撑作用,体现为促进房地产投资企稳、保持基建投资较高增速、避免制造业投资增速较快下滑。

2.1 出口:重点在于稳定市场份额

回顾2022年,外循环对中国经济平稳运行至关重要,前三季度货物和服务净出口对GDP累计同比的贡献率达32%,是2009年以来的同期新高。

预计2023年中国出口将受外需下滑的拖累。一方面,受高通胀和紧货币影响,2023年美欧经济或陷入衰退;另一方面,随着美国从补库存过渡到去库存,可能会放大中国外需回落的压力。

2023年发力外循环的关键在于,稳定中国出口的市场份额。2020年以来,中国相比全球主要区域,尤其是欧盟、日韩地区的出口额,都明显上了一个台阶。目前看,产品竞争力的不断增强、制造业的成本优势支撑中国出口的市场占有率处于高位。中国出口市占率面临的不利因素在于,欧美发达经济体对产业链供应链安全的诉求提升、关键领域大国博弈日益加剧等,中长期存在产业链供应链外迁的可能性。

疫情防控政策逐步优化后,线下交流更为便利,叠加微观层面“抢订单”主动出击,或有助于出口市占率的稳定。2022年二三季度,受疫情影响,中国外贸企业难以及时赶赴境外参加各类展会,一定程度上限制了企业开拓新客户、承接新订单。随着疫情防控政策逐步优化,2022年11月下旬,苏州市组织赴日包机;12月4日,浙江省启动“千团万企拓市场抢订单行动”;12月9日,无锡市与苏州市联合组织的赴欧洲包机启程;成都市、嘉兴市等地也开展了类似活动。“抢订单”或有助于稳定市占率,减缓外需下滑对中国出口的冲击。

2.2 消费:恢复高度存在不确定性

疫情政策调整后,消费回暖的大趋势相对确定。参照我们前期报告《中国经济开年展望系列(一):防疫调整对消费和物价的影响》的结论,对比海外经验,我国防疫调整后的消费反弹速度有望较快,短期疫情扩散带来的“阵痛期”不必过忧。

2022年12月社会消费品零售总额已有改善,同比跌幅收窄4.1个百分点至1.8%。结构上,商品销售增速改善更强,12月同比跌幅收窄5.5个百分点至-0.1%,或受疫情扩散下防疫用药需求增加、汽车销售刺激政策年末退出带动需求集中释放、以及春节返乡潮提前带来的必需品囤货需求拉动。但餐饮收入跌幅走阔,从11月的-8.4%降至-14.1%,主要原因可能是疫情扩散期间居民外出和在外消费的频率下降。首轮疫情冲击波后,经济逐步向常态回归,后续餐饮收入的增速有望较快回暖。

然而,2023年消费复苏的空间存在较大不确定性,仅靠市场化力量国内消费恢复的高度或有限。

一是,疫情只是压制国内消费的原因之一。2020下半年至2021年大部分时期,在Omicron病毒扩散前,国内本土病例很少,其实居民出行和大部分消费场景已经接近正常。但是,这段时期的消费复苏并不理想。2020年三季度到2021年四季度,全国居民人均消费支出平均增速为4.6%,不及2019年四个季度平均增速8.6%的六成。尽管2022年11月11日优化疫情防控“二十条”出台,但2022年四季度城镇储户问卷调查中选择更多储蓄的占比升至61.8%,创历史新高。

二是,居民消费能力和意愿的回升需要时间。除疫情防控的冲击外,居民消费还受到实际偿债压力大(2022年一季度中国居民可支配收入中用于还本付息的比例达15.7%,高于美、日、德、法、英等主要发达国家)、对经济和就业的预期偏弱等中长期因素有关,这些因素短期很难实质好转,消费复苏可能受到压制。

三是,作为占比最高的消费品,汽车消费已在2022年明显透支。用2021年6月-2022年5月限额以上汽车类零售额(限额以上汽车类零售额,和用国家统计局公布的社会消费品零售总额减去除汽车以外的社会消费品零售总额,所估算的汽车整体零售非常接近)的同比,作为没有政策刺激下的趋势性增速,我们估算汽车消费刺激政策拉动2022年6月-12月限额以上汽车类零售4658亿,占2021年全年限额以上汽车零售额的10.6%,占2021年社会消费品零售总额的1.1%。透支及透支带来的高基数,若没有额外的消费刺激政策,将令2023年国内汽车销售增速面临较大的放缓压力。

2.3 房地产投资:企稳有待政策落地见效

2022年以来,尽管地方政府因城施策“松绑”房地产政策、央行银保监会推动房贷利率较大幅度下行,但房地产各项指标在底部区域徘徊。2022年11月房企融资政策“三箭齐发”,更多向房地产企业(尤其是民营房企)融资端倾斜,相比于前期更加务实,但政策从出台到明显见效需要时间。2022年11月房地产相关数据全线走弱,12月竣工加速下房地产投资有所恢复,商品房销售和土地购置面积自低位边际有所改善。

可从资金和建设两个维度看房地产投资面临的问题。

房地产投资的资金问题在于,商品房销售暂未回暖,市场良性循环尚未形成。尽管政策对房地产企业融资的态度已经转向,但其落地仍需时日,实际规模可能有限。据中指研究院不完全梳理,“三箭齐发”以来,截至2022年12月27日,已有超过60家银行向120多家房地产企业提供超过4.8万亿的意向性授信额度,已有30余家房企宣布配股或定向增发计划。然而,上市公司股权再融资往往需要一到两个季度落地;金融机构的意向授信额度不等于实际发放规模,房企申请使用时还需“一事一议”,着重考虑项目的预期现金流及还款能力。

目前来看,“第二支箭”债券融资出现了边际改善。2022年12月房地产企业债券净融资规模为277.2亿元,其中民营房企债券净融资规模61.4亿元,系2021年7月以来首次转正;截至2022年12月30日,DM统计的公募民营房企信用利差为3112bp,远高于国有房企的129.7bp,但已较11月22日12627bp的高位显著回落。总体来看,金融体系对房地产企业仍是“救急不救穷”,“输血”并非长久之计,房地产行业良性循环还需倚仗销售回款的恢复和存量资产的盘活。

房地产投资集中于未完工项目的建设,而拿地和新开工下滑或给后续地产投资和商品房供给埋下隐患。2022年7月以来,在“保交楼”诉求下,过去积压的已开工未完工项目加速建设,拿地及新开工却仍低迷不振。这主要是因为,2021年下半年以来,房企面临的资金压力加大、对未来的预期转弱,因而减少拿地规模。这或对2023年末或2024年的房地产投资增速产生滞后拖累。

更需警惕的是,中长期视角下人口达峰后商品房需求可能面临下行压力。国家统计局公布的2022年末中国人口14.12亿,较2021年末减少85万。这一方面是因出生人口较快下降,放开二胎等政策实际效果不及预期。另一方面,可能和疫情对老人等群体的冲击更大有关,其死亡人数增长2.6%,是2009年以来的最高值。鉴于国内生育意愿短期难以改善,而人口老龄化提速,我们认为中国人口已经达峰,其对中国中长期商品房需求的影响值得深入探究。

不过,更多“稳地产”政策工具还在途中,“强政策”的托底与“弱预期”的演绎在赛跑。2023年1月13日,央行在2022年金融统计数据新闻发布会中表示:一方面,央行目前在研究推出另外几项结构性工具,重点支持房地产市场平稳运行,包括保交楼贷款支持计划、住房租赁贷款支持计划等;另一方面,有关部门已起草《改善优质房企资产负债表计划行动方案》,行动方案聚焦专注主业、合规经营、资质良好、具有一定系统重要性的优质房企,重点推进“资产激活”、“负债接续”、“权益补充”、“预期提升”四个方面共21项工作任务。

2.4 基建投资:维持高增需解决资金问题

回顾2022年,在专项债和政策性银行的助力下,基建投资高速增长,成为托底经济的最重要力量。从资金来源看,2022年公共财政和市场化融资对基建的支持力度均有限,基建投资增量资金主要源于地方政府专项债资金的盘活和广义财政工具的支持。

展望2023年,保持基建投资较高增速的有利因素在于:一则,2022年政策性开发性金融工具已为基建项目补充资本金7399多亿,撬动杠杆率在10倍以上,测算其拉动的基建项目总投资达7-9万亿,投向以传统基建为主,施工建设周期在3年左右。若项目后续资金支持及时到位,将在2023年形成更多实物工作量,可对基建投资形成持续支撑。二则,项目储备工作正前置进行,且构建现代化基础设施体系有望在2023年取得新进展,这有助于缓解近年来基建项目储备不足的问题。

基建投资“挑大梁”需重点解决资金问题。一则,2023年专项债资金对基建投资的支持或受限制。考虑到2022年使用了2021年末未使用的1.2万亿专项债资金、5000亿专项债结存限额,2023年专项债投向基建的规模可能同比少增。二则,基建“稳增长”有赖广义财政的继续发力。公共财政对基建的支持力度不足,意味着2023年的部分新开工项目或需继续通过政策性开发性金融工具补充资本金。在政策性开发性金融工具补充资本金后,配套融资还有赖于政策性开发性金融机构加大基建类信贷投放。三则,若财政货币政策能够更好配合,疏通商业银行贷款、城投债融资等市场化配套融资渠道,将更有助于解决基建投资的资金难题。

2.5 制造业投资:避免较快下滑需寻支撑

回顾2022年,多重因素扰动下制造业资增速维持在较高位置。一方面,出口是我国制造业终端需求中最重要的支撑因素,房地产建筑链条对制造业投资的贡献率下滑;另一方面,财政的留抵退税、缓缴税费,货币政策支持制造业企业信贷,其他金融政策畅通企业直接融资渠道,均对制造业投资形成有力支撑。

展望2023年,因出口回落、库存高位、产能利用率领先下行、民营企业信心偏弱等不利变化,制造业投资增速或趋下滑。

一是,出口回落将对制造业多个子行业,尤其是高资本支出行业的需求冲击较大。

二是,库存偏高(规模以上工业企业产成品存货占总资产的比例处在2015年结构性供给侧改革以来的偏高位置),一定程度上挤压企业现金流。

三是,领先制造业投资新扩建需求一年左右的产能利用率走弱,可能抑制2023年上半年制造业投资需求。

四是,经济政策不确定性指数高企,民营企业信心偏弱或对制造业投资构成拖累。与民企信心负相关的中国经济政策不确定性新闻指数自2022年3月起快速上冲,12月仍处较高位置,高于2021年均值和87.9%的历史区间。

稳定2023年制造业投资,需寻求并扩大其中的结构性支撑。一方面,寻找符合中长期发展方向的制造业投资需求,例如技术改造、安全发展、绿色低碳、可选消费等方向。另一方面,财政、货币及产业政策协同配合、“续力”支持。这也是对中央经济工作会议“加快建设现代化产业体系”、党的二十大“加快建设制造强国”,十四五规划“保持制造业占比基本稳定”等顶层设计的响应。

宏观政策工具落地中的问题

3.1 财政政策

新冠疫情以来,积极财政政策在稳增长、保市场主体等方面发挥了重要作用。但财政工具面临边际效用递减、地方政府债务风险上升、公共财政支出结构有待优化等问题。

第一,减税降费刺激效果变弱。近年来中国实施了大规模减税退税降费政策。截至12月15日,2022年全国已办理增值税留抵退税2.4万亿,新增减税降费8840亿,累计办理缓税缓费7331亿,有效缓解了纳税主体的现金流压力。但从撬动经济的角度看,近年中国税收弹性已较快回落,相关政策的作用已明显递减。此外,减税降费和新增退税等政策若有效,前提是企业有订单、有现金流、可盈利。而近年终端需求不足,制约了减税降费等收入端宽财政的政策效果。

第二,土地出让收入下降后,面临“财政重整”城市增多,抑制专项债规模扩张。根据《地方政府性债务风险应急处置预案》(国办函〔2016〕88号),如果“市县政府年度一般债务付息支出超过当年一般公共预算支出10%的,或者专项债务付息支出超过当年政府性基金预算支出10%的”,必须启动相应的财政重整计划。2022年末地方政府专项债券余额20.65万亿,按2022年10月3.1%的平均发行利率估算,年付息规模约为6400亿,测算得约占2022年地方政府性基金支出的5.9%。

从百城土地成交面积、全国土地购置面积等领先指标看,2023年全国土地出让金收入可能仍有两位数的同比跌幅。考虑到不同城市土地市场分化较大,我们认为2023年可能会有更多城市和黑龙江鹤岗市一样,濒临“财政重整”。这也是2022年中央经济工作会议强调“保障财政可持续和地方政府债务风险可控”的原因之一。我们预计,2023年新增专项债额度较2022年的3.65万亿增量有限。

第三,公共消费率偏低,与“扩大内需战略”的新要求不匹配,公共财政支出结构有待优化。以GDP中政府最终消费支出占比衡量的公共消费率,中国长期低于全球平均水平,2020中国和全球的公共消费率分别为17.1%、17.8%。2020年3月中央政治局会议首次指出“合理增加公共消费”,但截至目前成效并不明显。

实施扩大内需战略、畅通内循环是未来需求侧管理的重点,其中恢复和扩大消费尤为重要。学术研究显示,公共消费对私人消费有“挤入”效应,即增加教育、医疗、卫生等公共消费可以促进私人消费。我们认为,在中国家庭部门实际偿债压力高于主要发达国家的情况下,目前的公共财政支出结构难以满足以消费为重点的扩大内需战略的需要,有必要加快调整公共财政支出结构,适当加大对消费领域的支持。

3.2 金融政策

一是,货币政策面临“推绳子”效应,“宽货币”到“宽信用”的传导不畅。2022年货币政策操作较为积极,“降成本”的力度强于2020年。这体现为三个方面:一则,2022年前三季度,金融机构一般贷款加权平均利率累计下行54bp,高于2020年年内48bp的最大降幅;二则,一般贷款付息增速较快下行,2022年三季度末同比收缩2.1%,达2015年以来低位;三则,2022 年 10 月新发放个人住房贷款利率为 4.3%,较上年末下降 133 个基点,达2008年统计以来最低水平。然而,与2020年社融增速较快回升不同,2022年实体经济融资需求偏弱,社融增速一波三折,“稳信用”面临较大困难,“推绳子”下货币政策宽松的效果相对有限。

二是,结构性货币政策工具的使用进展缓慢,配套支持有待进一步优化。2022年4月央行外管局的“23条”指出,“再贷款等结构性货币政策工具……预计带动金融机构贷款投放多增1万亿元”,平均每季度需拉动人民币贷款2500亿元。我们测算,2022年前三季度,9项结构性再贷款工具在对人民币信贷的直接带动作用分别为2585亿元、1690亿元和2084亿元。可见,2022年二、三季度结构性再贷款工具的使用进展相对缓慢,均低于预期。央行在《区域金融运行报告(2022)》中指出,碳减排工具投放面临的困难在于:一则,目前针对碳减排贷款的财政贴息、奖励等配套政策措施不足,财政货币政策的协同支持力度有待提高;二则,碳核算、环境信息披露等工作专业性较强,增加了银行人力、管理、系统开发、购买第三方服务等成本,且银行基层绿色领域人才不足,对一线信贷人员的专业能力提出挑战;三则,碳信息共享机制有待健全,因其分散于发展改革、生态环境、统计等多个部门,信息孤岛下金融机构获取碳信息存在一定困难。

三是,我国货币政策的中长期空间正逐步收窄。就存款准备金率而言,当前我国金融机构加权平均存款准备金率为7.8%,正逼近5%的“隐形下限”(主要考虑我国的经济发展阶段、最优资源配置和金融机构自身稳健经营问题)。2022年4月、11月,央行两次全面降准仅25bp,较此前的50bp的步长缩窄,或正是出于对存款准备金率工具中长期空间的考虑。就政策利率而言,2022年央行累计调降MLF利率20bp至2.75%,扣除通货膨胀率后,中长期实际利率的下调空间已然缩窄。

四是,流动性分层体系下,政策在稳定微观金融市场方面存在一定困难。目前,理财净值化转型已基本完成,金融机构负债稳定性成为市场波动的重要影响因素。2022年11月以来,“稳增长”政策加码,债券市场对疫情与房地产高度一致的预期被打破,利率较快上行⒒Ъ贰捌凭弧倍罅渴昊兀⑿庞谜谐〉摹安忍な铰舫觥薄7且⒗聿谱拥茸使芑褂胍凶杂恼植制么嬖诮洗蟛钜欤移渥式鹩欣底陨隙碌拇迹喽约浣雍椭秃蟆>」苎胄泄谐〔僮饕欢燃哟笞式鹜斗帕Χ龋芟抻诹鞫苑植愕氖谐』肪常庞谜籽钩俪俳夏鸦航狻Q胄性2022年三季度货币政策执行报告中提出,“加强对流动性供求形势和金融市场变化的分析监测”、“提升债券定价的有效性及传导功能”。当前政策在维护金融市场稳定方面存在一定梗阻,后续或需研究解决流动性分层的定向支持工具。

五是,随着金融对外开放加速推进,跨境资本流动相关金融监管政策需继续完善。2018年以来,中国金融领域深化对外开放,先后推出50多项金融开放政策,有120多家外资银行保险机构新落户中国。近日,中国人民银行、外汇局决定自2023年1月3日起,延长银行间外汇市场交易时间至次日3:00,覆盖亚洲、欧洲和北美市场更多交易时段。金融业对外开放为跨境资本流入提供制度便利,中长期看有助于提升人民币资产的吸引力,我国证券投资项目顺差一度大幅扩张。不过,金融业对外开放也对金融监管政策提出挑战。2022年以来,我国跨境资本流动面临中美利差倒挂引致的即时压力,境外机构持有债券规模自2022年1月持续下滑。在此背景下,央行先后动用外汇存款准备金率、外汇风险准备金率、全口径跨境融资宏观审慎调节参数从1上调回1.25等宏观审慎工具,平抑资本外流及人民币汇率贬值压力。往后看,金融监管有必要进一步完善跨境资本流动相关政策工具箱,警惕大量外资进入后风险跨境传染的可能性,维护金融体系稳定。

3.3 就业政策

2022年四季度,在疫情升温的影响下,稳就业压力再度浮现。2022年11月城镇调查失业率为5.7%,较10月提升0.2个百分点,而31个大城市城镇调查失业率更是增加0.7个百分点至6.7%,接近2022年5月的相对高位。尽管12月城镇调查失业率有所下行,但城镇劳动参与率也下降了1.1个百分点,春节临近部分劳动力返乡,退出劳动力市场,就业人员、失业人员均有所减少。从2022年12月的PMI数据来看,制造业、服务业、建筑业从业人员指数均明显回落,其中服务业从业人员指数更是下滑2.8个百分点至42.4%,已接近2020年2月疫情爆发初期。

尤其是,年轻人仍面临较大的就业压力。目前高校毕业季已过,但年轻人失业率并未迅速回落。2022年12月我国16-24岁年轻人失业率仍达到16.7%,较去年同期高出了2.4个百分点,虽较2022年7月高点下滑,但仍处于有统计以来较高位置。教育部数据显示,2023年全国考研报名人数达到474万人,较2022年增加17万人,侧面表明当前我国年轻人就业压力较大。对比来看,2022年11月美国青少年失业率为11.3%,欧元区25岁以下人口失业率为15.0%,日本15-24岁人口失业率仅为4.6%,我国年轻人群稳就业压力明显大于海外主要经济体。

当前我国就业政策主要面临以下问题:

一是,重点人群稳就业难度增加。当前我国年轻人群面临较大就业压力,主要是高校毕业生就业面临挑战。2022年以来我国对未就业毕业生政策支持力度增加,如对困难毕业生开展结对帮扶、提供“一人一档”“一生一策”专项服务、加快事业单位等公共部门招录进度、做好“三支一扶”等基层项目招募、集中发布城乡基层岗位等。但是,近年来高校毕业生人数也持续增长:2022年高校毕业生人数大幅上升167万人,至1076万人,2023年将再创新高,达到1158万人。这无疑加大了我国稳就业政策的难度。未来在继续落实好当前政策的同时,更重要的是通过市场主体稳就业、创造更多就业岗位,积极推动高校毕业生在制造业、服务业中形成有效劳动供给。

二是,服务业持续受疫情影响,就业吸纳能力面临减弱。2020年我国总就业人数达到7.5亿人,其中服务业就业人数就有3.6亿人,占比为47.7%,已成为就业吸纳的主力。从2022年12月PMI数据来看,各行业中服务业从业人员指数下降最为明显,受到冲击最大。因此,需进一步强化政策对服务业的托底作用,通过保服务业市场主体的方式实现稳就业。同时,服务业就业中存在大量灵活就业人员,如外卖骑手、网约车司机等,这部分就业人员抗风险能力相对较差,更易受到疫情冲击影响。尽管目前我国已通过开展新就业形态就业人员职业伤害保障试点、加强零工市场建设等手段,逐步健全灵活就业劳动用工和社会保障政策,但灵活就业人员仍时常面临保障不足、合法权益得不到维护等困难。因此,需进一步加强对灵活就业人员的政策支持力度。

三是,出口下行压力增大,出口产业链对就业的拉动能力下降。外贸是拉动经济增长的“三驾马车”之一。目前我国有进出口业务的存续外贸企业约641万家,创造就业岗位超过2000万个,带动就业约1.8亿人。2022年12月举行的中央经济工作会议提出,要更大力度吸引和利用外资,提升贸易投资合作质量和水平,扩大市场准入,加大现代服务业领域开放力度。而当前我国已在保障外贸外资企业生产经营稳定、助力企业拓市场抓订单、加大外资吸引力度等多方面出台了一系列政策,这对于稳就业同样具有积极意义。同时,在外需大概率继续回落背景下,更重要的是进一步提振“内循环”,增强内需对于就业的拉动作用。

推动经济整体好转的政策建议

为推动中国经济运行整体好转,我们有以下政策建议:

第一,正视当前“三重压力”仍然较大的客观事实,加大宏观调控力度。

供给方面,三年疫情期间部分市场主体退出,从近期国家统计局制造业PMI、工业企业利润数据等来看,存续经营的企业也在主动去库存,生产意愿并不强。需求方面,推动疫后中国经济快速复苏的出口和房地产这两大增长动能,在2023年都难担稳增长大任。由于疫情爆发以来居民资产负债表受损,我们认为2023年中国消费恢复高度有限,难以充分发挥经济“压舱石”的作用。预期方面,近期公布的2022年第四季度央行问卷调查结果显示,城镇储户、银行家、企业家的预期全面走弱,而此时距离优化疫情防控“二十条”发布已过去了一个半月。

2023年是新一届政府的开局之年,也是中国从疫情向常态化回归的第一年,推动经济平稳运行至关重要,事关企业和居民对未来的预期。因此,有必要按照中央经济工作会议“加大宏观政策调控力度”的要求,多措并举,尽快扭转当前“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的局面。

第二,贯彻中央经济工作会议部署,把“改善预期”作为疫后中国经济走出困境的重要抓手。

三年疫情和相对严格的防控政策,对企业和居民预期的影响是深远的,反过来又会抑制投资和消费行为。2022年中央经济工作会议称,“明年经济工作…从改善社会心理预期、提振发展信心入手”。我们认为,这样的定调很积极、很务实,关键是如何去落实,以期能够真正扭转信心走弱的趋势,而不是停留在口号上。

短期可以做的,一是,将GDP增速目标设定在5%以上。GDP增速目标对地方政府施政、企业生产经营均具指导意义。我们认为2023年GDP增速目标定在5%以上是合适的,一方面体现了稳增长的决心,另一方面又可完成(若连续两年都完不成,会削弱GDP增速目标的指导意义)。二是,将赤字率设定在3%以上。赤字率可能是每年政府工作报告中关注度仅次于GDP增速的指标,将赤字率目标从2022年的2.8%左右提高至3%以上,可向市场主体释放稳增长决心强的信号。三是,用实际行动改善预期,比如尽快集中推出一批绿灯投资案例、树立严厉打击政策朝令夕改的反面典型等。对民企而言,在改善预期前需先有稳定的预期,政策连续性差可能恶化企业的预期。比如建议按照2022年7月政治局会议的部署,尽快将“集中推出一批‘绿灯’投资案例落到实处”。再比如针对发现的政策连续性差的问题,可以树立反面典型并广泛宣传,让企业可产生政策可稳定的预期,进而在这一稳定预期下做出决策。

第三,继续维持宽货币环境,畅通宽货币到宽信用的梗阻,推动2023年全年社融能有两位数的增长。

尽管坚持“以我为主”,但海外主要央行加息、人民币贬值,2022年仍然给中国货币宽松施以一定掣肘。2023年,来自发达经济体央行加息的约束减弱,国内通胀压力可控,中国货币政策具备继续宽松的基础。我们认为,可以按照“总量要够、结构要准”的要求部署2023年货币政策。

除宽货币外,还需要尽快推动宽信用见效:一是,房地产业是中国最重要的信用加速器,近年中国房地产业低迷,制约了各类宽信用政策的效果。2023年需重点围绕房地产业,尽快推动中国信用周期上行。房企融资方面,重点是落实已出台的“三箭齐发”政策,尤其是信贷发放。改善民营房企融资,是推动保交楼、进而促进房地产业形成良性循环的必要环节。房贷方面,我们认为可以围绕一线城市和头部二线城市的改善性住房需求,适当放松房贷要求。二是,如果财政、货币政策能够更好配合,也将有助于宽信用和稳增长。一方面,疏通基建配套融资的市场化渠道,有利于解决基建投资的资金问题;另一方面,可以推出更多类似于“货币政策再贷款+财政贴息”的政策,定向支持重点行业中长期贷款,或有助于稳定制造业投资增速。

2023年有必要推动全年社融增速在10%以上。一方面是因为,2022年12月社融增速在9.6%,从稳增长和改善预期的角度,2023年社融增速有必要高于2022年。另一方面,我们目前预计2023年GDP增速在5%左右,GDP平减指数在0%-1%,加上一到两个百分点的上修幅度,10%的社融增速还有两到三个百分点的超额,能够对2023年中国经济形成有力支持。

第四,积极财政着力点从收入端减税降费到支出端发力,同时优化支出结构,加大对消费领域的支持。

在中国经济从防疫模式向常态化回归后,总需求不足问题仍然突出,此时财政政策加码支出的效果,相比于在收入端减税降费更显著。2022年中央经济工作会议指出“保持必要的财政支出强度”,2022年全国财政工作会议指出“完善税费支持政策,根据实际情况,该延续的延续,该优化的优化,着力纾解企业困难”。从上述定调看,我们认为2023年大规模新出台增量减税降费政策概率较低,重点是在保持支出强度,有必要将这一财政工作思路落到实处。

在支出结构上,有必要加大对消费领域的支持。中央经济工作会议指出“要把恢复和扩大消费摆在优先位置”,是需求侧管理重点方向的一个转变。但我们认为,疫情只是压制国内消费的原因之一,居民消费受偿债压力、悲观预期等因素的影响,若仅靠市场化力量2023年中国消费恢复的高度有限。为使2023年消费能更好发挥经济“压舱石”的作用,公共财政可适当加大对消费领域的支持,包括适当增加公共消费、向特定群体发放较大规模的消费券等。

第五,除将融资政策落到实处外,还可以通过有条件“赎买”等方式,推动房地产业尽快形成良性循环。

我们认为推动房企销售好转是推动房地产行业形成良性循环更治本的办法,政府可以“赎买”的形式参与其中。中央经济工作会议指出“推动房地产业向新发展模式平稳过渡”。尽管目前还没有官方机构公开明确新发展模式的内涵,但我们认为发展租赁住房是其中应有之义。地方政府可在有条件的情况下,加大对问题楼盘项目的购买,在改善房企现金流的同时,还推动了“保交楼”工作,也在撬动房地产销售“淬了一把火”。

郑州房地产纾困模式值得借鉴,这有助于“保交楼”和房地产市场尽快形成良性循环。据财新等媒体报道,2022年7月下旬郑州市政府相关部门组织8家房企举行在郑项目情况汇报会。会议明确了四种纾困模式:一是,“棚改统贷统还”模式,由政府平台公司接收,后期政府主导;二是,资产大于负债的项目,可选择“收并购”模式,由政府组织央国企、金融机构对接,解决企业现金流问题;三是,资不抵债的项目,可采用“破产重组”模式,由政府组织破产重组,以保证项目交付;四是,销售不畅、建设资金困难的,可选择“保障性租赁住房”模式,由政府组织专项建设贷款。其中第一、第三和第四种模式,政府部门均参与了问题项目的后续建设工作,并提供具有公共品属性的房子,符合房地产业新发展模式的转型方向。

第六,继续推动基建维持高增速,政策性开发性金融机构在补充资本金和解决配套融资方面扮演重要角色。

2022年基建实物工作量开始加快形成,在稳增长中发挥了积极作用。2022年全年,全口径基建投资同比增长11.5%,较2021年0.2%的增速大幅提升。

2023年基建投资仍有必要维持较高增速。原因在于:2023年中国出口很可能负增长、进而抑制制造业投资,房地产投资虽对经济的拖累减弱、但全年负增长的概率较高,而国内消费恢复的高度有限。在资金来源方面,需要继续通过政策性开发性金融工具为基建项目补充资本金和解决配套融资。在项目储备方面,预计2023年构建现代化基础设施体系将取得新进展,有助于缓解近年基建项目储备不足的问题。2022年4月26日中央财经委员会第十一次会议,研究全面加强基础设施建设问题,构建现代化基础设施体系。从其战略重点谋划的方向看,与十四五规划一脉相承。20大报告中也明确指出,“优化基础设施布局、结构、功能和系统集成,构建现代化基础设施体系”。

第七,在扩大内需战略的同时,积极畅通外循环,维护产业链稳定。

改革开放和加入WTO,是中国经济腾飞的两个重要时点。外循环的重要意义在于,让中国发挥成本优势获得资本积累、提供“干中学”机会、使引进技术成为可能、壮大创新需要的市场规模等。

近年国际形势风险变幻,全球产业链加速重构,对中国的影响也开始显现。从存量看,在华外企外迁压力整体可控。根据美中贸易全国委员会2022年8月发布的《中国商业环境调查》,尽管遭遇疫情和封控等外生冲击,但2019年-2021年,考虑或已开始将制造或采购转移出中国的美国在华企业比例维持在17%不变。从增量看,中国产业链受到的冲击已然显现:一是,对华技术和产品出口限制已明显抑制中国的相关进口。2022年全年,中国集成电路进口数量同比下降15%,系1995年统计以来首次负增长;二是,未来一两年中国FDI面临大幅放缓的压力。根据fDi Markets的统计,2022年上半年中国宣布了110个绿地投资项目,总价值62亿美元,是加入WTO以来的同期最低值。绿地投资从项目确立到实际落地通常需要1-2年时间,因此未来一两年中国FDI很可能大幅回落。

中国有必要尽快采取措施,畅通外循环和维护产业链稳定:

一是,通过充分释放需求引导国内产业链升级,比如公共部门采购时,在满足使用要求和安全性的前提下,可逐步加大对国产品牌的支持力度;

二是,充分用好各项支持制造业转型升级的政策,并形成合力。我们测算发现,2022年中国支持制造业发展的货币、财政和产业等政策,拉动制造业投资增长5个百分点左右。2023年可继续将推动制造业转型升级作为稳增长的重要抓手,继续通过结构性货币政策工具、税费减免和产业政策倾斜等,推动制造业高质量发展;

三是,制造业企业是创新的主体之一,尽快出台看得见、获得感强的政策,推动民营企业家信心恢复;

四是,在全球贸易增速放缓甚至缩量的背景下,通过组织企业集体拜访客户等方式多措并举抢订单;五是,尽快落实中央经济工作会议对“更大力度吸引和利用外资”的部署,包括扩大市场准入、落实好外资企业国民待遇、积极推动加入高标准经贸协定和推动外资标志性项目落地建设等。


瓜瓜玩股007:重温ST股选股策略!!

不良资产行业观研:2022年金融不良资产处置法规政策梳理

风财讯:2022年楼市十大关键词

原标题:国泰君安-2023年1月份信用债市场调查问卷:城投债务重组有望推广到更多区域-230119
下载报告