长江证券:中联重科-000157-拟分拆中联高机上市,助力高机业务发展及价值重估-230119

时间:2023年01月25日 作者:
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  • 来源:长江证券
  • 类型:公司调研,xiadun
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水木心台(2023-01-27 11:26:55):我并不觉得小米昨天的大涨是因为什么汽车的消息,而是手机主业触底反弹、春节期间消费火爆以及小米13系列口碑销量持续稳步提升这三个因素叠加带来的预期好转。今年是小米手机高端化初步成功的起点,只要手机业务能贡献稳定的利润,小米的股价应该会有较好的表现。家电业务(也就是所谓的IOT)应该会继续攻城略地,手机相关的可穿戴设备的口碑销量也会和手机同频共振,广告业务说到底是手机业务的延伸,汽车需要持续输血。所以,只要手机活了,整个盘子大概率都不会有太大问题。
今年我对小米最担心的一点是汽车业务需要巨大的资金投入,小米会如何解决这个问题。比如股价回到某个价格以上(比如20以上),公司会增发股份融资;或者分拆汽车业务单独融资。这两种做法,对公司长期发展本身不见得是坏事,但对投资者信心会带来打击。$小米集团-W(01810)$

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福禄万代(2023-01-27 10:57:03)

$韵达股份(SZ002120)$ 长话短说,圆通Q4环比同比都不咋样,这波提价、疫情和国际业务的高增长阶段结束了。股价涨不动了,预期打满,风险是价格战导致利润下滑。

韵达受疫情影响最大,北方战场全部丢失,市占率损失2%。疫情结束后有修复的预期,但是被同行瓜分的市场怎么抢回来?还是价格战。极兔也消停了有些时日了。

虽然说有一些天灾人祸的因素,但是回归本质还是管理和投资的问题,前几年圆通固定资产投资体量很大。韵达后面怎么样关键看管理层。

快递的历史不是很长,但是发展的历程可谓是跌宕起伏。老大老二轮番更迭,商业模式不断进化。大加盟商,小加盟商,加盟商持股,全面直营……大件,小件,高价,低价,空运,陆运……大车,小车,外包,自有,专业化,多元化,轻资产,重资产,并购,拆分……每个时代都有新的玩法,产生新的王者,管理模式可以学,商业模式可以抄,真正的壁垒在于管理层意识水平和固定资产投资。

站在当前时点,中通似乎已经拥有了无法复制的股权治理体制并越来越发挥出优势,顺丰的多元化路线愈发稳健,京东物流背靠特殊资源禀赋和硬件设施……问题还是落在圆通,韵达,申通上面。

加盟制快递顺风的时候就是印钞机,逆风的时候就树倒猢狲散。圆通赔率太低,且看韵达有没有再起的机会。


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福禄万代(2023-01-27 10:31:06)

$山鹰国际(SH600567)$ 山鹰的商誉主要形成于两次对外收购。第一次是2017年19.5亿收购北欧纸业,形成商誉16.6亿,收购目的是拓展国际业务和特种纸业务,后于2020年北欧纸业分拆上市出表,核销了15亿商誉,并确认2.45亿投资收益。

第二次是2018年19亿收购联盛纸业(后华南山鹰)形成商誉14.2亿,收购目的是扩展华南地区业务。联盛纸业2017年净利润1.3亿(承诺目标),2018年净利润4亿(并表),而2022年可能是亏损。

两次收购都是高溢价收购,形成大量商誉,在当时甚至被交易所发了问询函。

站在当时的视角上看,造纸行业处在激进扩张抢占市场的时间段,收购标的盈利能力不错,且能大幅提升山鹰的产能和市场布局,除了收益法估值溢价比较高以外似乎还算合理。

但是自外废进口被限制以来,箱板瓦楞纸市场每况愈下,出口疲软,纸浆涨价,疫情影响……上下游的挤压,基本让大宗纸上处在产能出清的阶段。行业低谷的时候最能看出公司领导层水平的差异,山鹰这次的表现确实不尽人意。

具体为什么这么计提要看年报的解释,为什么直接计提15亿商誉减值这么多,是华南山鹰直接关停清算了吗?

到底是财务大洗澡(股东想低价大额定增),还是资产减值的前奏?

在当前造纸业回暖,逐步从特种纸开始向下传递暖意的档口,这波操作耐人寻味。


让股票涨一会儿(2023-01-27 10:29:31)

$美的集团(SZ000333)$ kuka会拆分上市么


一支红花向太阳(2023-01-27 10:16:05):#炒股养家研究院# 关注我吧,我会持续给大家提供好的机会,大家可以通过以往的分析看看我的实力如何?先给各位拜个年,各位老师新年大吉大利,万事胜意,账户长红。

之前在分析并购、重组、业务转型的一种方法 里唠过怎么扒拉信息和怎么对事件做基础的研究,但估值因为比较匆忙没聊,趁着过年有空,刚好拆一个之前没空写的S格力地产(sh600185)S 案例,供各位参考和讨论~

注:以下数据未考证/未通过访谈等方式做二次确认,不做任何推荐,只是交流一下方法论~

大家都知道估值经典方法其实也就是DCF/PE/PS/PEG 这几种,共同特点就是需要测算未来公司自由现金流/利润/营收/利润增速,所以在匡算估值的时候,有当前的财务数据是最好的,没有的话就得自己估算,然后估值也选取的对标也多种多样,格力地产刚好是一个财务数据刚好只到21年,22年/23年都得算的案例,所以正好拿出来唠唠(过年手痒写的,难免有不准确的地方,还请多多担待)

事件:
格力地产拟向珠海市国资委、城建集团发行股份并支付现金,购买其持有的珠海免税集团(下称珠免)100%股权,最终确定购买资产的股份发行价格为5.38 元/股,不低于定价基准日前 60 个交易日股票交易均价的 90%珠海免税集团其实2020年就已经尝试重组过一次了,不过上次因为董事长“内幕交易”,导致重组失败,搁置了快2年,这次算是梳理干净后,重新把这件事提上议程。在有过一次失败经验后,同样的标的时隔两年后再次重组,通常表明该走的内部沟通,政府程序已经走完,这次重组至少会做的更干净,确定性也更高,所以还是值得好好研究一下的。


一、珠海免税集团价值多少?至少400-500亿
业务概况这里,我就直接引用珠海免税集团官网找到的关于公司业务的简介了,官网的介绍情况如下。

“珠海市免税企业集团有限公司(以下简称“珠海免税集团”)始建于1980年,前身“拱北免税品商店”是国内最早一批经国务院批准开展免税品销售的国有独资公司,每年为近2亿人次的国内外游客提供免税商品服务,是全国优秀旅游零售运营商、东南地区口岸免税行业龙头企业。
珠海免税集团紧扣特区经济发展大局不断壮大,积极拓展旅游零售产业链,打造一流成熟的运营团队和科学标准的管理体系,同时拥有稳定多样的供货渠道,与全球超千家知名品牌建立稳定合作关系。经历四十余年的创业奋斗与锐意改革,珠海免税集团已形成了以免税业务为核心,涵盖口岸免税、多元商贸、跨境商务、口岸经济、商业综合、线上渠道的综合投资开发业务体系,共有成员企业二十多家。珠海免税集团拥有免税、有税、保税(跨境)三大业务运营管理实践经验,在国内共有二十多个陆路口岸和机场口岸的出入境免税店,其中拱北口岸免税店是目前国内单店面积最大的陆路口岸免税店。”

集团公司成立了40年以上了,毋庸置疑是相当优质的资产,业务基本面上不成问题,重组的预案里披露了标的公司近两年的财务数据,我结合了2020年的重组预案梳理了四年的业绩(公告数据,为了方便大家看自己整理了一下)

预案里没有披露2022年数据,不过大家也知道22年大面积封控对经济造成的影响,22年营收、利润能对标2020年就不错了,但对格力地产来说,这个时间点装入资产也算的上是某种程度的抄底。(全面放开我想已经是在路上的事了,出差也自由了!
基于过去几年的运营情况,我们可以先展望一下珠海免税2023年的业绩。咱们可以先讨论珠海免税的合理价值应该是多少,已披露的数据里其实有一些十分亮眼的成绩。

首先,公司在2021年取得了比没有疫情的2018和2019年时期更高的净利率,推测是公司适当调整了商品结构。
第二,公司的资产和负债大幅提升(在营收低于2019年的背景下),公司应该是在2021年做了一些新的投资,我在公众号发布的信息中找到了一些要点:

(1)珠海免税目前占公司营收80%-90%的拱北进境免税城项目将从2,800㎡扩建到4000㎡;(2)2021年公司投资了珠海免税三亚旅投商场(3000㎡,面积大于目前的拱北进境免税城项目);(3)珠海免税三亚项目23年即将开业。这些都是公司端增加的资产,对应的业绩都会在23年放出来。

(4)从中标端可以看到,2022年下半年以来,珠免拿下了广东中山港、珠海湾仔口岸、珠海横琴口岸三个项目(这几个应该是2024年才会释放业绩的项目)


目前珠海免税集团整体的盈利预测没有放出来,我们可先做几个简单的假设来推算一下:
(1)完全放开后消费趋于正常化,旅游人数跟2019年相近(不谈增长,只是接近即可)

(2)拱北免税扩建后坪效维持稳定,营收=20亿÷2800㎡ * 4000㎡=28.57亿,净利率假设略低于2021年,稳定为30%,8.57亿利润;

(3)三亚经营坪效跟拱北免税城接近(实际上三亚旅客人数更多,坪效肯定只高不低),营收=20亿÷2800㎡*3000㎡=21.42亿,考虑到海南免税行业比珠海其他几个项目更卷,净利率直接对标中免2021年的18.27%即可(22年有疫情导致的收入下滑,不太准确),3.915亿利润。
(4)其他几个小的业务维持7-8亿体量不变,30%净利率,2.1亿利润(假设23年开的16万㎡商场不盈利,也不创收,还有中间开的几个小的免税项目)

所以珠海免税集团在2023年创造的利润至少是【拱北免税 8.57亿+三亚免税 3.915亿 + 其他小免税业务/商场租赁 2.1亿 = 14.58亿】,归母净利润占比86%左右(20/21年数据参考),即12.53亿利润。
然后是下一个问题,怎么定价呢?我拉了中免过去3年-5年的PE倍数,3年均值是71.22x,5年均值是57.98x,考虑到中免本身是行业龙头,一般会有20-30%的估值溢价,直接取5年均值打7折,40倍足够保守了吧?也就是说珠海免税集团在二级市场的合理定价在501亿以上,为了再保守一些,我们可以再打个八折,直接取400亿即可。(后面还有敏感性测算)







二、格力地产业务:80亿左右的合理市值
下一个问题,地产值多少钱,这里我不倾向直接用未装入珠海免税集团前的估值直接匡算,因为本身2020年格力地产宣布即将注入珠海免税后,市场本身一直就有珠海免税注入的预期,无形中抬高了公司的身价

最保守的还是取公司2020年发布装入珠免公告前的市值,公司上一次重组公告发布后复牌的时间是2020年5月22日,均价大概在3.8-4.6,这里直接取个4,当时的股本为20.62亿股,直接保守取80亿即可,暂时假设地产恢复融资,弱化房住不炒预期对公司没有任何利好。

三、注入的资产会怎么定价?按原有定价逻辑,150亿是极限
这个和通润装备的注入不同,本身是有股本的增发还有配套资金的募集的,所以珠免怎么定价比较重要,一般有过重组失败历史的项目,下一次重组估值逻辑不会发生较大的变化(证监会重点关注问题之一,感兴趣的可以看分析并购、重组、业务转型的一种方法这个报告),下面的估值基础逻辑跟2020年10月31日公司发的公告里157页-206页一致。




所以这里我们可以参考2020年的评估逻辑,收益法,当时的盈利预测没有纳入2023年三亚免税,三亚商业体开业,拱北的扩建,23年给了8.7亿的净利润,跟我们之前匡算拱北2800㎡,20亿收入+其他业务7-8亿,30%+净利率比较接近,说明之前的推测也是相对合理的。

这里我基于公司给的WACC 11.43%比较粗暴的估算了一下(不是特别严谨),经营性资产价值在80亿左右,非经营性资产的价值 C= 29.83亿元,长期股权投资 I=35.43亿元(粗暴的假设没有增值,因为没有公开信息,所以没有拆过),公司价值在145.26亿左右



先是资产基础法,可以直接用归母权益*增值率逻辑计算,当时的归母权益是32.86亿,增值率282.43%,估值125.66亿,上交利润后122.15亿。

21年归母权益32.3亿,这里可以粗暴的计算一下,定价应该在123.52亿左右,考虑多了一些项目,22年滚存了一部分利润,极限也不会超过150亿。

然后本次发行的定价为5.38元/股,以140-150亿计价,预计增发26.02亿-27.88亿股本,当前公司股本为18.85亿股本,发行后公司股本在44.87亿-46.73亿,算公司免税资产价格400亿-500亿,加上地产80亿,公司注入珠海免税集团后,合理价格在10.27元-12.93元

经过完整的测算后之后,是不是感觉已经有足够清晰的估值预期了呢?当然不是,最后还需要再做敏感性测算的调整,用于参考不同市场环境和风格下,估值的预期如何调整,这里我做了个敏感性测算的图,仅供参考。

这样拆完,是不是估值就比较清晰了?欢迎评论区交流讨论

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原标题:长江证券-中联重科-000157-拟分拆中联高机上市,助力高机业务发展及价值重估-230119
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